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12月20日，《证券日报》报出，土巴兔赴港IPO受挫，因资金问题未通过审核已撤销上市。港交所官网因时间原因还未披露信息，预计半个月之后会在官网公开披露。

三年累计亏损24.2亿 上市无望

土巴兔集团控股有限公司于8月28日，向港交所提交IPO申请。据招股书显示，土巴兔2015年、2016年、2017年营收分别为2.03亿元、5.7亿元、8.81亿元；2018年上半年营收为2.7亿元，去年同期则为4.56亿元，同比下降超过40%；2015年、2016年、2017年，土巴兔亏损分别为7.5亿元、5.63亿元、11.13亿元，三年累计亏损额24.2亿元。2018年上半年土巴兔继续亏损6.36亿元。2017年、2018年上半年经调整净利润分别为6350万元和2100万元。

此外，据蓝鲸财经报道，土巴兔6.5亿元存管资金涉无证经营支付业务。上述消息人士称，巨大的资金缺口以及不合规业务，使得土巴兔难以通过港交所审查，成为其撤销上市的主因。

管理层震荡 股权过于集中

此前，关于土巴兔递交招股书前几个月内，近20名高管接连离职的消息也甚嚣尘上。据蓝鲸财经报道，离职高管包括财务副总裁李源、营销副总裁杨璐、人力资源副总裁俞鹏等人。而招股书披露的核心管理层信息显示，除公司创始人王国彬担任公司董事及首席执行官，其胞兄王国春担任负责日常事物管理的副总裁，其妻子谢树英为媒体及公关部日常管理副总裁外，胡鹏、陈飞、郭南洋、聂金津等高级管理层人员均为近年任职。

作为互联网家装流量巨头，土巴兔自2008年成立以来，即成为业内明星企业，频受各方资本青睐，2011年12月,土巴兔获经纬中国A系列投资,2014年完成经纬中国和红杉中国B系列融资,2015年3月,完成经纬中国、红杉中国及58同城的C系列融资。

在目前的股权结构中，除了创始人王国彬持有50.46%的股权，是最大的股东以外，经纬中国持有22.42%的股权，以及11.16%的投票权为第二大股东，红杉中国以持有土巴兔16.23%的股权以及8.08%的投票权，为第三大股东，58同城持有其10.89%股权及5.42%的投票权，为第四大股东。

由其股权结构及家族成员担任核心管理层的信息不难看出，土巴兔在管理方式上有权利集中倾向。而上市前高级管理层集中换血，虽原因不明，却难免对公司稳定性造成一定影响，引发外界对其经营管理能力的质疑。

“一哥”地位也难挽救互联网家装模式硬伤？

土巴兔的两大核心业务，互联网家装平台业务和家装自营业务一直是其盈利主要来源。其中，通过为用户提供一站式家装解决方案，获取入驻平台的家装公司、设计师、建材家具品牌商等的订单推荐费、佣金和广告收入，是符合土巴兔的互联网平台属性的轻资产业务，也是高毛利业务，2018年上半年毛利率达到94%。而家装自营业务，即以自有品牌向业主提供从设计、主材、施工到后续部分家具软装产品的一体化整装模式，赚取标准化家装产品费用，打通线上线下，资产比较重并且毛利比较低。

由于土巴兔早期吃透了流量红利，现在的流量大部分是通过自主获取，已经是当之无愧的互联网家装流量第一入口。同时，据GMV（网站总成交额）统计，截至2018年6月30日,土巴兔已汇聚超过8万家装企业、100万名室内设计师,落地全国66个城市。2018年上半年GMV为236亿元,2017年全年GMV为572.37亿元，占据国内互联网家装市场37.5%的份额。按照成交的金额来计算，土巴兔也是家居家装行业线上最大的经营者，市场份额为18.8%，是名副其实的互联网家装一哥。

然而，市场龙头地位带来的巨大的体量并没有为土巴兔带来持久的盈利。随着互联网人口红利消失，获客成本进一步提高，靠收取订单推荐费、佣金和广告收入的线上平台服务业务很难撑起规模性盈利增长的压力。同时，互联网家装平台往往不甘于将高成本获取的流量，导给入驻商家，自已仅分一小杯羹，渴望通过延伸后续服务链条在用户整体家装过程中赚取更多环节、更高比例的收益。这样，与传统家装企业的线下竞争就不可避免，进而要求互联网家装平台深度拓展自营业务。

自2016年起，土巴兔不断加大对家装自营业务的布局，2017年占比已经达到67.7%。但家装自营模式重，市场竞争激烈，源自互联网平台基因的土巴兔，缺乏线下设计测量、施工交付、供应链管控等传统家装核心能力，导致成本高企，经营开支大幅增长并超出收益的增长速度。从招股书看，2018年，土巴兔已经调整了战略，将自营业务削减。

另一方面，土巴兔平台业务研发开支过重，也是导致巨额成本一大原因。技术研发是在线平台的核心，从招股书数据来看，土巴兔总的研发开支从2015年的4928万元增长了1.3倍至2017年的1.15亿元。截至2018年6月30日，土巴兔研发人员占到公司全部员工的14.0%，研发团队是由一群经验丰富的人员构成，成员履历基本含有中国知名科技公司的背景，例如百度、阿里及腾讯等。

同时，过高的营销费用也成为其一大负累。2015年，土巴兔开始了铺天盖地的广告投放，不仅邀请著名主持人汪涵作为代言人，同时独家冠名了真人秀节目，营销费用达到2.48亿，至2016年支出继续暴增，高达3.1亿元。虽然，经过这一轮广告轰炸，土巴兔从十几家互联网家装平台中脱颖而出，行业地位得到进一步巩固，但其高额的投入，也与当下盈利能力远远不匹配。

自2015年互联网家装风口席卷行业，国内相继涌现出数百家互联网家装公司，到2016 年约留下120家，而据央视财经报道，2018年上半年，全国倒闭的互联网家装公司已超过100家，目前，行业内存活者已经屈指可数。此次，身为领军巨头的土巴兔上市告吹，或将是互联网家装时代彻底宣告终结的一个信号，资本退潮后，只有脚踏实地打劳核心竞争力，不断通过智能化、信息化技术，致力于提升设计、生产、施工等各个环节的深度服务能力，才能在长期的竞争中持续领跑。